储蓄率是指用于*终消费后的余额在可支配收入中的占比，反映的是本国全社会的储蓄倾向。我国国民储蓄率、居民储蓄率双高。2017年中国国民储蓄率为47.0%，远高于世界平均储蓄率的26.5%，也高于发展中经济体和发达**的平均水平。

    进一步剖析可以发现，我国国民总储蓄中居民储蓄占比* 大，而我国居民储蓄率更是远高于其他发达**。我国储蓄率较高一方面是因为勤俭持家的传统文化，另一方面是房地产投资的大部分都计入了居民储蓄。但近年来储蓄率持续下滑。2008年前后，我国国民储蓄率及居民储蓄率都表现出了明显的下降趋势，2017年两者相比于2008年分别累计下降5.8和1.1个百分点。

    为什么我国储蓄率会出现下降？储蓄率下降又会产生哪些影响？其他**的经历或许能够带给我们一些启示。

    事实上，许多**都曾经历过储蓄率下降，例如日本自90年代开始就经历了漫长的储蓄率下降阶段，而美国在80年代到90年代末也经历过储蓄率的下降。

    前因：中长期看人口，短期看经济。从中长期来看，储蓄率与人口结构密切相关，劳动人口占比较大时，收入增长会快于消费，导致储蓄率上升。日本和美国储蓄率下降同时期，15-64岁人口占比也均出现明显回落。但是1998年后，美国储蓄率的两次短期下跌则是因为收入增速短期下滑幅度大于消费。当时金融危机导致经济增速明显下滑，而消费支出具有刚性，回落幅度较小。

    后果：投资回落，或外债飙升。首先，储蓄率下降意味着房地产购买需求的减少，并对房价产生向下压力。日本1990年代以后房价就持续回落，而美国的房价增速与储蓄率也关系紧密。更重要的是，储蓄率持续下降会导致投资增速下滑。1990年以后，日本投资增速一度下滑至-8%，而美国储蓄率和投资增速之间也有着明显的正相关性。投资增速的回落意味着投资拉动的经济增长不再持续。1990年代以后日本投资对GDP拉动率的均值基本为0，受其影响，日本GDP增速中枢也有明显下移。

    如果储蓄率下降时投资仍然维持高增，则可能面临外债飙升并引发货币危机。巴西、泰国和阿根廷都出现过投资率大于储蓄率而引发外债规模大幅上升的情况，三者外债规模分别累计扩大66%、416%和128%，随后三个**也都经历了本币短时间大幅贬值，并导致GDP增速大幅下滑的情况。

    回到我国，我国储蓄率下降也与人口结构变化有着明显的关系。2009年之后，我国15-64岁人口占总人口比重出现缓慢下滑趋势，而这正是导致近年来我国储蓄率下降的直接原因。目前来看，我国人口老龄化的趋势不改。1980年代末的出生率持续下降已经导致目前我国0-35岁区间的人口占比较低，随着40-60岁区间人口在未来20年逐步进入老年区间，我国人口老龄化将会进一步加剧，我们预计到2030年我国劳动年龄人口占比可能会下滑超过5个百分点。

    而经济水平的发展导致人们的观念不断转变，越来越多的人选择推迟生育或者不生，尽管近年来计划生育政策逐渐放开，但我国的出生率还是保持在低位。未来如果出生率不能回升的话，老龄化问题还会进一步加剧。正如之前分析的那样，随着我国15-64岁人口占比不断下降，拥有通过工作取得合理收入的居民占比将不断较少，越来越多的人将处于无收入来源但仍保持消费的状态。在劳动人口占比持续下降的情况下，储蓄率下降是必然趋势。

    储蓄率下降将导致投资增速回落。基于别国的历史经验，我们应该认识到一个**是无法维系储蓄率下降但维持高投资的状态。持续多年的投资占比高于储蓄占比将直接导致一个**因外债过重而面临货币贬值、严重时甚至可能导致经济危机。因此，在储蓄率持续下降的同时，投资率也必须会随之回落。实际上，2011年以来我国投资占GDP的比重也确实出现了下滑，固定资产投资同比增速也从2011年的23.8%下降至2018年的5.9%。当然，去年的投资增速下滑幅度有些过大，但是投资下滑的长期趋势不变。

    投资拉动的经济模式不可持续，经济亟需转型。长期以来，投资都是拉动我国经济增长的主力军，其中地产投资联系着地产产业链的上下游需求，而基建投资更是我国托底经济的重要抓手。但是，投资拉动的经济增长模式导致我国债务高企，同时储蓄率的回落也不允许投资增速再像以前一样维持在较高水平，我国必然要从投资拉动经济向消费创新拉动经济转型，而近几年的主要政策也已经向这个方向调整。

    此外，未来全国房价大规模上涨也难重现。经过过去多年的房价快速上涨，目前房价已经远远超过居民正常的负担范畴。而储蓄率的下降背后反映的是人口结构问题，储蓄率的下降意味着可用于购买新住宅的资金在减少，同时15-64岁人口占比持续下降意味着对住房具有刚性需求的消费群体占比也在不断减少。

    2011年以来，我国住宅新开工面积已经从高点回落，虽然因为棚改货币化导致近两年有所回升，但是中长期来看回落趋势不可避免。因此，无论是从储蓄率还是从适龄人口的角度，我国住房的实际有效需求都在减弱，全国房价大规模上涨的局面难以再现。

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